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    2010年12月5日，華潤集團旗下6家香港上市公司聯合發布“持續關聯交易-建議在華潤集團成員公司間案團內部貸款方面提供更大靈活性”的通函，希望能通過系內公司，將多余現金向其他兄弟公司進行期限不超過6個月的短期融資，并建議股東在特別股東大會上投票批準此項議案。此項議案一經提出便立刻在資本市場引起強烈反響，香港獨立股評人David Webb表示，“上市公司系內貸款”做法奇差，上市公司應與同系公司保持財政獨立，以免共同承擔風險。而畢潤創業首席財務官黎汝雄則表示，華潤系上市公司持有很多現金，系內風險相對較低，系內貸款既能幫助不同附屬公司融資，又可免卻從銀行借貸之利息差，一舉兩得。究竟貸款互換有何利弊？本文擬對這一問題進行分析。

    一、華潤集團的概況

    華潤集團是國務院國資委監管的53家國有重點骨干企業之一，也是總部在香港注冊和運營的最大中央企業。在組織結構上，華潤集團表現為M型多種戰略經營部門的管理模式，有消費品、電力、地產、醫藥、水泥、燃氣及金融服務七項核心業務，以及微電子、紡織、化工產品及壓縮機等其他業務。集團旗下共有18家一級利潤中心，在香港擁有華潤創業、華潤電力、華潤置地、華潤水泥、華潤燃氣、華潤微電子6家上市公司。

    二、集團內部貸款協議的內容

    華潤集團的內部貸款協議是指集團內部公司之間在2011～2013年間開展的短期貸款安排。借款人僅可利用墊款作為短期營運責金，不可用作資本開支或長期融責，不能投資于獨立第三方發行人之債券或股份，且除傳統的套期保值及掉期外，不套投資或買賣衍生工具。

    （一）貸款總協議的參與方

    貸款總協議按照幣種可以分為兩個貸款協議，港元及美元貸款總協議和人民幣貸款總協議。兩個協議的內容略有差異，主要源于人民幣資本項目交易存在管制。

    1.港元及美元貸款總協議的貸款人指華潤集團上市公司及該公司的任何附屬公司，為同意港元及美元貸款總協議條款之訂約方（但不包括于中國注冊成立的任何實體）；港元及美元借款人指華潤集團公司及華潤集團上市及非上市公司以及其任何附屬公司，獲準以港元或美元借款，即為同意港元及美元貸款總協議條款之訂約方（但不包括于中國注冊成立的任何實體）。

    2.人民幣貸款總協議的貸款人是華潤集團上市公司于中國注冊成立的任何附屬公司，為同意人民幣貸款總協議書款之訂約方；人民幣借款人系華潤股份及華潤集團上市或非上市公司于中國注冊成立的任何附屬公司，為同意人民幣貸款總協議條款之訂約方，但不包括珠海市商業銀行及華潤信托。

    （二）利率安排

    根據貸款總協議的條款，港元及美元貸款的利率主要分別參考香港銀行同業拆息、倫敦銀行同業拆息；人民幣貸款的利率主要參考中國人民銀行的相關貸款利率。利率須不低于下列三種條件下的最高利率：①華潤集團公司或境況相當的企業借款人于有關期間可就港元及美元貸款而向銀行或金融機構獲得的市場貸款利率；②華潤股份或境況相當的企業借款人于有關期間可就人民幣貸款而向銀行或金融機構獲得的市場貸款利率的95%（潛在折讓）；③貸款人可就任何貸款獲得的市場存款利率。

    （三）貸款總協議確定的不同公司可貸出款項年度上限

    在內部貸款協議的三年內的任意時間可貸出的最高總額上限須經各子公司按本公司臨時性盈余現金資源評估，及根據貸款總協議隨時準備承擔的最高風險金額綜合評估。表1為各子公司在三年內分別可以借出的資金上限。

    （四）作為內部貸款擔保人的集團財務狀況

    華潤集團內部貸款屬于無抵押的擔保貸款，所有提供給華潤集團上市及非上市公司的墊款均由華潤股份或華潤集團公司提供不可撤回及無條件的擔保。該兩名擔保人的財務狀況無容置疑（見表2）。華潤股份為中國債券發行人，獨立評級機構聯合資信評估有限公司對其主要長期信貸評級為AAA級。

    （五）表決結果

    2010年12月，在華潤集團公司及其所有關聯方就集團內相互貸款提案放棄投票的前提下，6家上市公司的中小股東進行了投票，最后結果為4：2，貸款總協議得以通過。

    三、集團內部貸款協議利弊分析

    華潤集團此次通過子公司的相互貸款協議在內部形成了一個短期貨幣市場，甚至可以通過循環的貸款協議延展成為內部資本市場。

    （一）內部貸款協議的優勢

    1.降低了融資成本。Coasc認為外部資本市場上的信息不對稱使得交易成本過高，企業的功能在于交易內部化從而降低交易成本。華潤集團內部貸款互換協議最大的優點在于能降低集團內部資金使用成本，提高資金使用效率。集團內部子公司通過向其他兄弟公司進行不多于6個月的短期融資借款，可以獲得比銀行貸款及其他外部融資方式更低的價格。

    2.提高了資金使用效率。財務公司模式的資金往來往往要按照市場利率進行結算，而華潤集團的內部貸款卻能夠節約資金成本，提高財務收益。

    3.優化企業資產結構。通過內部融資可以緩解集團子公司資產余缺并存的現象，避免了資產的閑置浪費。

    4.通過內部關聯交易降低賦稅。華潤集團采用的是不相關多元化的經營模式，其多產業經營的好處是能夠享受到國家在某段時期內對特定地區和特定行業所制訂的一系列稅收優惠政策。因此，集團內部可以通過受政策照顧的低稅率公司進行外部融資，再將融得資本通過內部關聯交易轉移給高稅率的公司，從而降低了高稅率公司的融責成本，降低了整個集團的賦稅負擔。

    （二）內部貸款互換存在的弊端1.可能損害中小股東的利益。首先，本次內部貸款協議雖然經6家香港本地上市公司的中小股東投票表決通過，在法律上及公司治理層面考慮到了中小股東的利益，但這種貸款協議的內容過于寬泛，股東很難對交易的公允性進行更深入的分析。筆者認為在未來三年內集團內部的貸款事項應該逐筆由相關上市公司的股東表決通過，這樣中小股東才能在更大程度上確知內部貸款是否損害了股東權益。其次，投票結果來看，潛在的借入方的通過率較高，而潛在的借出方的通過率較低，如華潤創業（贊成50.80%，反對49.2%）、華潤電力、華潤燃氣均未能通過。這種表決結果也反映出現全盈余較多的公司股東的擔心。最后，此次內部貸款分為人民幣貸款和港幣及美元貸款西部分，并且其中的人民幣內部貸款涉及到華潤集團在內地的上市公司華潤三九、東阿阿膠、萬科股份，為公允起見，集團也應該在內地上市公司內（至少在集團控股的華潤三九）進行內部貸款協議的表決。

    2.激化同業競爭關系。在快速擴張的過程中，華潤集團子公司的業務往往存在交叉，產生了一系列同業競爭問題。典型例子就是華潤集團控股的華潤置業在內地從事房地產開發活動，而華潤集

    團作為第一大股東的萬科股份的主營業務也恰恰是房地產開發，這兩家企業的業務存在明顯的競爭關系，所以此次的內部貸款協議有可能在一定程度上拉大控股和參股企業在資金獲得上的差異，進一步加劇同業競爭的矛盾。

    3.規避了國家宏觀金融監管。央企作為國有資本的主力軍不僅承擔著重要的社會責任，同時也應該在執行中央的各項宏觀調控政策中起表率作用，特別是在2010年中央時房地產行業的融資限制上。而此次內部貸款互換協議通過后，畢潤置地完全可能從現金流量比較充沛的華潤創業、華潤電力等獲得短期融資甚至可以通過可循環的短期貸款實現中長期資金占用的目的。華潤的做法似乎與房地產宏觀調控的方向背道而馳。

    4.加大了企業集團的財務風險。由于集團各子公司之間存在經營差異，財務狀況也不盡相同，這就使子公司之間承擔著不同的財務風險，同時也加大了整個集團的財務風險。如果借款子公司因經營狀況惡化不能及時還本付息，華潤集

    團作為擔保公司就不得不承擔起替子公司還款的義務，這就會使集團盈利能力下降，同時也會損害各股東的利益。

    四、建議

    1.應加強子公司之間的“深度”合作，避免集團內部同業競爭。國內房地產龍頭企業萬科股份與華潤置地存在著同業競爭關系，這就需要集團在內部協調好兩家企業的關系。通過細化市場，使兩家房地產企業做到差異化經營，各具特色，以滿足不同的消費需求。特別是要加強這兩家企業的“深度”合作。所謂的“深度”合作更體現在管理模式上。萬科股份不是華潤的子公司，相對于華潤量地具有一定的獨立性，所以萬科股份可以按照自己的管理制度執行并擁有項目經營管理的最終解釋權。但華潤集團作為其第一大股東可以向萬科股份派駐管理人員，對于雙方的意見及分歧做到及時的協調與處理。同時兩家房地產企業可以考慮聯合開發資金需求量過大的項目，而萬科股份也可利用華潤集團旗下的融資平臺進行融資。

    2.應加強獨立董事的監督職能。本案中，貸款企業很可能因有母公司的擔保而做出高額貸款的決策，繼而可能會過度擴張導致資全鏈斷裂及根本無力償還貸款從而導致集團受損。此時獨立董事的作用就很重要，他們會從整個集團的利益考慮，避免有資金盈余的子公司發生不良貸款，做到趨利避害，理性投資。同時集團內部也應該建立一套合理的約束激勵機制，以充分調動獨立董事的積極性。

    3.應提高內部融資借款周轉次數，細化融資條款。通過提高借款的周轉次數，能夠充分利用調配資金。集團應根據內部不同行業的經濟周期做出相應調整，制定相應的逆周期的管理策略，以保證各企業擁有平穩的現金流，提高整個集團的抗風險能力。同時也應細化內部融資條款，時于不同期限的貸款做到利率差異化，并且根據市場行情及時調整，以適應經濟發展需要。

    4.應成立資產投資管理公司。華潤集團目前的資金管理模式較為松散，這對企業是不利的。華潤集團可以考慮成立相應的投資管理公司，將集團內部各子公司的盈余資本集中起來，既可以進行予公司之間的內部融資，也可對外進行資本投資，這樣才能提高整個集團的資金使用效率和盈利能力。